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房价涨股价跌,不让房价涨,股价继续跌,地产股何时能翻身?

2018-08-02阅读 200 新财富投研圈 我要关注


五年前,小张用买房的钱买了房地产的股票,如今,这些钱已经不够支付房子的首付了。当政治局会议再次明确要“坚决遏制房价上涨”时,房地产板块再一次迎来了大跌。

政策一直是压在房地产板块上的一块大石头。从年初两会对长效机制的建立,到棚改政策的改变对三四线房价的压制,再到如今深圳打响楼市个人限卖第一枪,今年的利空从未间断过。

这几年,房价已经涨了好几轮,但房地产板块的股价却丝毫没有起色,虽业绩优秀,但估值却创下历史新低。而如今,房地产又要面临遏制房价和流通的双重打击,未来房地产板块是否还具备投资价值呢?

本文搜集了近期各大券商对房地产各个方面的看法,寻找房价与股价的逻辑,有助于我们在政策转向的路口,更有效的做出投资决策。



目前房地产估值处于什么位置


当人们谈论股票价格的高低时,估值一直是绕不开的参考数值。

广发证券的乐加栋在7月31日的报告中提到,当前板块PE(TTM)估值最低点已经跌至9.9倍左右,略低于2014年最低点,估值底部进一步确认。此外,本轮小周期PE(TTM)从高点到低点已经回撤70%,调整幅度接近11年小周期,考虑到行业估值的波动理论上应该随着行业成熟度的演变而逐步收窄(2008年、2011年以及2014年PE回撤幅度也反映了这一点),因此,当前PE70%的回调幅度已经充分包含了市场的悲观预期。主流房企方面,目前主流地产股的PETTM)估值已经持续跌至底部区域,最低点仅次于14年底部,从高点已经回撤49%。从动态PE角度看,18年龙头公司动态PE最低仅为6.9倍,与14年最低点差距不大,动态PE从高点到目前已经回撤了58%。认为不能忽略小周期经营环境的差异,单纯的从数字来锚定估值底部,本轮小周期无论是信用环境还是库存环境均好于14年,并且周期窄幅波动更加利于龙头房企的持续经营,龙头房企估值理论上应该高于14年周期底部。

从存货倒推公司的NAV(净资产),将资产负债表中的存货拆分为已售未结以及未售两部分,按照利润表中的毛利率以及净利率情况分别计算对净资产的增厚。当前主流地产股NAV平均折价率在38%左右,其中拆分来看,A股龙头房企的折价幅度已经超过14年的低点位置,而H股龙头房企的折价率依旧高于2008年、2011年以及2014年。

国信证券指出,至少从过去11年的历史看,优势地产股的基本面虽然持续向上,但股价表现并未能穿越周期比如:保利地产(600048)自2007年11月的高点至今仅上涨了17.93%、万科A(000002)自2007年的高点至今仅上涨了14.6%,且2007年的高点许多年后才被突破:万科2007年的高点在2015年下半年宝能系举牌后才被突破、保利2007年的高点在20151月才被突破,在这11年当中,股价数次创下阶段性高点后又被腰斩,有时候甚至跌得更深。

表1:近11年优势地产股走势回顾

资料来源: wind、国信证券经济研究所整理(上述品种仅作列示,不做推荐)(注:万科2015年停牌,招商蛇口2015年整体上市前为招商地产(000024))

就两篇研报的数据来看,虽然估值已经处于历史新低,但是新低后能否上涨却依然没有一个明确的结论。从国信证券的数据中,证明了地产股的股价并不能穿越牛熊,所以可能持有了很久,股价在剧烈的上下震荡中,依然归于原点。

事实上,对于长线投资者而言,能够穿越周期的股票才是有价值的股票,而地产股则更加依赖于对于周期的判断。但是房价涨股价跌的现实,一直是众多投资者对地产股的最大疑惑。



如何看待房价与股价的背离以及地产股的择时


2017年以来,地产股价格走势与房价变化出现明显背离,2017年年初至2018年上半年,A股市场的地产股大幅下跌,仅2018年上半年房地产股票指数就下跌18.7%,而上证综指只下跌14%。但全国70城住宅房价指数环比一直在上升,今年与去年同期相比,估计平均涨幅在10%左右。

中泰证券从2011年至今的8年数据中进行对比,发现过去A股房地产行业指数相对大盘的走势与全国70城住宅房价指数环比增速趋势较为一致,而且,在出现拐点时,股价表现更为领先。但今年以来,则出现了走势的明显背离。

地产股的表现与房价趋势一致的逻辑很直接:房价和销售量决定房地产公司的业绩,而数据表明房地产销售量与房价呈现很强的正相关性。也就是说,房价高了,房地产公司的业绩自然就提升,对应的股价也自然上涨。

为何如今却出现了背离?中泰证券认为,首先,新建住宅价格指数或许因成交的地域变化有所失真。自2017年以来,很多一二线城市相继出台调控政策,对新建住宅限价销售,导致开发商不愿意开盘,2017年一线城市销售面积明显下降。

进入2018年,随着地产商现金流吃紧,需要通过卖房来增加周转资金,故一线城市开盘数量增多,销售面积在新建住宅指数中占比提高,导致最近几个月新建住宅价格指数环比增速提高。如果分开看一、二、三线城市的价格变化的话,增速并未显著提高。

第二,长期的赚钱效应导致购房者预期过于乐观。相比之下,股市的赚钱效应远不如房产,地产股虽然过去二十年涨幅也不小,但由于市场流动性极好,投资者频繁交易,且股价波动较大,投资者亏钱的概率还是较大。因此,房价表现或许会远比地产股更乐观。

第三,作为股市的投资者,更加注重对宏观经济走势、政策导向及上市公司基本面等来做出投资决策,但这些都不能构成对房地产股的价格支持。例如,中国经济增速自2010年见阶段性高点之后,持续下行,房地产投资增速也持续下行。此外,就房地产公司基本面而言,从过去看,房地产公司的现金流状况与房价变化高度相关。但2018年以来地产公司的现金流状况仍在继续恶化,房价环比增速却出现上涨,这是明显背离的。


国信证券的区瑞明提出了地产A股小周期理论框架,里面提到了房价与股价的关系以及时机的判断。

当房价显著上涨、“老百姓抢购房子”的报道铺天盖地占据媒体版面、刷爆朋友圈、房地产投资增速攀升时,中国房地产行业处在小周期繁荣阶段,这个阶段舆论不友好,政府对房地产的态度会以“平衡利益”为主,政策趋紧、房价受调控所限但地价由于供给被垄断很难松动导致房企拿地成本相对攀升,行业的两个核心驱动变量均处在不利位置,因此优势地产股大概率会跑输大部分其他行业。

2016年上半年销售增速快速提升、“抢房”报道充斥媒体,纵然行业利好连连,依然没有打破“行业越繁荣、传统地产股越烦恼”的铁律。

当行业显著降温,除了销量下滑,还伴随着房地产投资累计同比增速见顶并逐渐回落,此时“抢房报道”已鲜见,即使政策仍调控、打压,但优势地产股的相对排名却有望好于小周期繁荣期,这背后的逻辑在于:

1. 预售制度导致结算滞后,小周期繁荣阶段的销售利润有望在小周期降温阶段兑现;

2. 行业小周期降温期,优势地产股受益于市场集中度提升,销售增速大概率不会特别难看,

“逆市增长”在这一阶段比较容易获得投资者的青睐和追捧;

3. 房地产行业的支柱地位决定了A股市场的风险偏好亦会因为房地产行业的显著降温而下降,利于低估值且在繁荣阶段已提前反映了行业降温并在行业繁荣阶段跑输绝大部分行业的优势地产股;

4. 行业的支柱地位还决定了这一阶段政策的预期有望随着基本面降温、衰退而逐步改善,行业越降温,对政策预期改善越有利。因此,当行业由繁荣转向降温之后,会出现一波由“繁荣阶段跑输大部分行业”向“降温阶段相对排名改善”转化的“追赶”行情。但由于政策和基本面的制约,持续性的大级别行情在这个阶段亦难出现;

持续较长时间的大行情(优势地产股跑赢绝大多数行业且涨幅持续居前的时间超过半年以上)基本上发生在行业小周期复苏阶段,即行业小周期衰退量变到质变倒逼政策和货币大范围放松的阶段,譬如历史上的2009年上半年、2012年、20142-4季度,这个阶段A股优势地产股赚得是“估值的钱”。

图1:区瑞明地产A股小周期理论框架

资料来源: 国信证券经济研究所整理



市场对于房地产的焦虑在哪里


天风证券指出,从路演主流机构看普遍对板块是悲观和观望的,但是对地产板块的业绩和基本面都有信心,对估值的担忧主要来自贸易战、去杠杆和房产税。

在房产税这一块,天风证券认为,国家统计局直接提到加快推进房地产税,可能影响了市场对地产板块的预期。但3月就强调,年内出台草案的概率不大,团队预计最快18年12月全国人大常委会完成一次初审,2019年全国人大常委会完成三次审议,最快要2020年提交人大全会表决,因此从法律程序看需要2021年之后才有希望施行,而且房产税的征收必须是交易环节税费减免,即使一定要出台也会是相对温和的方案,前提是不影响行业和宏观的稳定。

中银国际认为,认为“房住不炒”是未来较长时期内对房地产行业的定位,考虑到2016年的房地产周期启动一定程度上是受到政策提振的结果,如果下半年房地产政策出现调整,可能会导致本轮房地产周期的加速结束。认为若房地产去库存和棚改货币化安置等政策出现调整,短期可能同时出台针对房地产市场秩序的严监管政策、以及后续可能出台房地产行业的长效机制政策。届时房地产行业将重归市场周期波动规律。

正是这些不可证伪的负面因素,让地产股的股价一次又一次的刷新新低。如果说下蹲是为了更好的起跳,那么地产股在近期又集聚了哪些助力因素呢?



一些券商分析师看多的声音


中信建投在7月24日指出了地产股中的三点积极因素,分别是币政策转向带来流动性边际改善、去杠杆节奏趋于缓和以及下半年重点城市增速修复进行时。目前房地产板块极低的估值水平已经在构筑板块的安全边际,更多的积极因素的累计也将有助于板块情绪的扭转。对于当前市场持续关注的房地产税,再次强调,目前我国房地产税立法仍在推进,具体方案仍未披露,未知导致的恐慌是很正常的。但是从推进的节奏和内容上看,不宜过度恐惧。

而中金更是全面看多地产股,并认为前期来自宏观层面的压制正在消退。此外,在宏观经济边际企稳向好的作用下,人民币持续快速贬值的预期料将有所缓和,且汇率变动本身对地产公司财务影响本就相对有限,不宜过度担忧。同时也认为政策调控的出发点在于稳定市场,绝非一味甚至过度打压。对于市场普遍担心的房产税,我们认为应当推,但时机还远不成熟,目前仍围绕立法等前期准备工作。其他的观点还有行业基本面韧性强、集中度加速提升,龙头开启销售、盈利双轮强增长以及估值已创历史新低,投资机会凸显。建议投资者把握两条主线:1)财务稳健的行业龙头;2)都市圈土储资源丰厚、销售高增长、弹性高的标的。

国信证券也是认为应该积极面对,做多优势地产股。投资A股优势地产股“最坏的时间窗口”或已过去了,压制地产A股估值进一步下行的不利因素下半年将有望逐步缓解,且上半年股价跌幅已相当程度反映了这些不利因素。行业上半年出现的结构性过热和微观繁荣是阶段性的、是不可持续的,种种迹象已表明7月以来像上半年那样的过热和繁荣正在逐渐褪去。另外,如果现阶段保持政策定力,不放松已有的调控,未来一年内销售累计同比增速有望转负,而前期补的库存亦陆续入市,届时房价上涨压力将减轻,开发商主动降价意愿增强、居民抢购住房的现象减少,舆论环境势必能改善,根据《区瑞明地产A股小周期理论框架》,房地产的支柱地位将决定此时政策势必由“平衡利益”重回“调节周期”,未来一年左右或将迎来一大波类似于2009年上半年、2012年、20142-4季度那样“赚估值的钱”的大级别行情。


参考研报:国信证券区瑞明《房地产:优势地产股的择时逻辑》、中信建投陈慎等《房地产:那些正在积累的积极因素!》、中泰证券李迅雷等《为何房价坚挺房地产股疲弱》、中银国际张晓娇等《房地产投资宏观专题:等风景看透,看细水长流》、天风证券陈天诚《房地产:财政货币宽松可期、地产三大预期差修复》、广发证券乐加栋等《房地产板块历次估值底部的对比分析》、中金公司张宇等《全面看多两市地产股》


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